La Fed de Yellen intentó neutralizar la política fiscal expansiva de Trump

Antes de comenzar con el artículo me permito definir dos conceptos: un banco central se considera hawkish cuando sube tasas de interés y dovish cuando las baja.

El significado de Trump en el mercado de tasas. Si bien todavía no se sabe bien qué podrá implementar el flamante presidente norteamericano, el mercado hace meses ya, decidió cargar sobre la tasa de 10 años lo que entiende, será una política fiscal expansiva: más obras de infraestructura, que requeriría de un formidable financiamiento del mercado, lo que generaría a su vez, un aumento de la oferta de deuda americana y por lo tanto, una baja de precio y suba de yields (tasas de rendimiento).

Este razonamiento resume de alguna manera una dinámica en la tasa de 10 años que comienza en 1,85% el día anterior a la victoria de Trump, tocó máximos semanas atrás en 2,64% y hoy y en especial, después de la decisión de política monetaria de la Fed del pasado 15 de marzo, lo hace en torno al 2,50%. Por lo tanto, resumiendo el “efecto Trump” en una frase, significa: “tasas más altas en la parte larga de la curva”. A este concepto se le suma el último número de empleo norteamericano (NFP), que sorprendió hacia arriba, por lo que la decisión de política monetaria de la Fed fue precedida por una tasa de 10 años subiendo agresivamente y llegando a 2,60%.
Una decisión “hawkish” que culminó siendo “dovish”. Y en este contexto, se vino la decisión de la Fed del pasado 15 de marzo. Y como suele ser el caso, tuvo mucho más impacto lo que Janet Yellen dijo en la conferencia de prensa, respecto a lo que se anunció en el comunicado de la Fed. Recordemos que en la actualidad, la Fed comunica su decisión en tres formas: a) un comunicado de una página (Fed statement), b) proyecciones macroeconómicas, c) conferencia de prensa de Janet Yellen, la cual fue decisiva y detonante de la reacción de los inversores. La decisión de la Fed fue simple y estaba totalmente descontada: subió su tasa de referencia en 25 puntos básicos llevándola al nivel del 1%, por lo tanto, la decisión fue claramente hawkish. Pero para comprender los impactos de una decisión de política monetaria se hace necesario analizar el anuncio en dos dimensiones: a) el impacto que la misma tiene en toda la curva de rendimientos: parte corta (hasta dos años) y parte larga (desde 10 años), b) cómo se explica la decisión al mercado o sea, cómo se lo intenta seducir hacia el escenario deseado por la Fed. Recuerden: la Fed intenta seducir al mercado para que los agentes financieros convaliden con el precio de los activos financieros el sendero hacia el que la Fed quiere llevar a la economía.
La curva de yields (rendimientos) tiene 31 puntos. El primer punto es la tasa de referencia que precisamente fija la Fed y que hoy está en 1%. Después le siguen las tasas a un año, a dos años, y sucesivamente hasta el año 30. Por lo tanto, una decisión de política monetaria impacta necesariamente a toda la curva y el principal mecanismo de transmisión es el “wording de la Fed” o sea, cómo lo comunica al mercado seduciéndolo y es en este punto en donde ocurrió lo más importante en el mundo de tasas. Si bien la decisión de la Fed fue hawkish porque subió la tasa de referencia, su impacto a lo largo de la curva fue claramente dovish, aspecto que muchos analistas locales están pasando por alto. Janet Yellen, luego de anunciar su decisión “hawkish” subiendo la tasa de referencia en 25 puntos básicos dio su acostumbrada conferencia de prensa en donde hizo dos comentarios claves. Primero, insinuó que tres subas de tasas de referencia (hikes) en el año serían razonables, cuando el consenso de mercado se situaba en cuatro subas, por lo tanto, un hike (suba) menos es en el margen, dovish. Segundo, y esto sí que fue muy sorprendente, insinuó que si fuese necesario, la Fed volvería a comprar bonos aun cuando “preferiría” no hacerlo. Esta frase es en mi opinión, la más importante de todo lo actuado y dicho por la Fed el 15 de marzo porque claramente sugirió que si la política fiscal de Trump llegase a recalentar demasiado al mercado de yields (tasas), la Fed retomaría un viejo y conocido antídoto: QEIV. Recordemos que por QE (Quantitative Easing) se entiende la decisión de la Fed por la cual se compró cantidades masivas de bonos largos contra la emisión de dólares. Dicha decisión tuvo tres efectos sustanciales: a) colapso en la parte larga de la curva americana, b) inflación de activos financieros dado que la emisión de dólares se encauzó hacia la recompra de toda clase de activos, c) devaluación generalizada del dólar.
¿Hacia una política fiscal y monetaria expansiva? Un QEIV de la Fed intentaría calmar la presión que sobre la parte larga de la curva de yields ejercería la política fiscal expansiva de Trump; para simplificarlo: la Fed culminaría financiando el plan expansivo de Trump evitando un crowding-out (desplazamiento de préstamos privados por préstamos al Estado) en el mercado. Si este fuese el caso, y sin pensar en un equilibrio a largo plazo, los mercados podrían comenzar a navegar un ciclo con doble dosis de esteroides: a) política fiscal expansiva a pura autopista al estilo Trump, b) política monetaria expansiva a puro QE al estilo Yellen. Si bien este escenario lejos está de ocurrir todavía, no es casualidad que con la sugerencia de Janet Yellen, la tasa de 10 años colapsó 10 punzo básicos cerrando la semana en 2.50%, el S&P y mercados de acciones en general haya raleado (subido) y el dólar se haya depreciado contra casi todas las monedas del mundo, obviamente que nuestro Peso Argentino fue la excepción.
La seducción del mercado reduce costos de política monetaria. Recuerden que en este juego de la Fed se hace fundamental que se pueda influir en los mercados sólo con el arte de hablar (el wording de la Fed), así de poderosa es la influencia de la Fed de Yellen en los merados internacionales. Si hablando, la Fed puede llevar al mercado al equilibrio que ella considera conveniente, se ahorra entonces el costo de hacer política monetaria hacia la dirección que desea. En el caso de la decisión del último 15 de marzo, si una Fed sugiriendo un potencial e improbable QEIV deja “dormida” la tasa de 10 años en un rango de digamos, 2.45%/2.60%, quizá pueda ahorrarse el costo de ejecutar el verdadero QE, ese creo fue el principal objetivo que tuvo en la conferencia de prensa. Este es entonces el seteo mental de los mercados hoy: la amenaza de empinamiento adicional en la parte larga de la curva americana por efecto Trump fue por el momento neutralizado por una sugerencia de la Fed muy dovish relativa a la implementación de otro QE. Si este entorno sigue siendo priceado (descontado) por los inversores, debería seguir alimentando el rally en mercados accionarios y bonos emergentes.

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